L’encadrement des risques financiers : le dilemme réglementaire 2018-10-03T18:19:22+00:00

Project Description

Dans le secteur financier, encadrer les risques par de nouvelles réglementations atteste surtout de l’impossibilité de laisser la gestion des risques à la commande des seuls acteurs opérant sur le marché : les dérives nombreuses rendues possibles par les activités financières sont d’autant plus tentantes que le gain peut s’avérer important.

L’opportunité de gain venant avec la prise de risque, des gardes fous sont érigés afin d’éviter que l’onde de choc provoquée par une détérioration des marchés n’atteigne d’autres secteurs d’activité et ne contamine toute l’économie, comme ce fut le cas à travers la récession globale post crise financière de 2008. Ces « gardes fous » se matérialisent à plusieurs niveaux : au sein des institutions financières – par des politiques de gestion des risques, des processus et des outils, des contrôles indépendants – et au niveau des autorités – par les audits de conformité aux exigences réglementaires. Les instances de supervision se doivent, alors, d’être à même de couvrir l’ensemble de la sphère financière, une tâche rendue d’autant plus complexe que l’environnement financier est en perpétuelle évolution : nouvelle concentration des risques (chambres de compensation), nouveaux acteurs (fintechs), nouvelles technologies, nouveaux produits et services, contextes géopolitiques (Brexit) … toutes ces évolutions demandent aux instances législatives d’être sans arrêt sur le qui-vive, alors même que de nombreux projets de textes demeurent en cours d’élaboration.

Un processus législatif impliquant différentes instances et demandant un consensus entre les différentes parties prenantes peut se trouver d’autant plus alourdi que le projet est ambitieux (que le texte est volumineux). La seconde réglementation européenne sur les marchés d’instruments financiers, MIF2, fait ainsi les frais d’une ambition considérée inédite. La première version de la directive, d’une ampleur déjà conséquente, avait, elle, été adoptée en 2004 pour une entrée en vigueur en 2007.

L’application du texte bouleversait la réglementation des infrastructures de marché avec des exigences nouvelles sur la protection des investisseurs, la transparence et l’émergence des nouvelles plateformes de négociation (les MTFs – Multilateral Trading Facilities) concurrençant les places historiques. L’arrivée de la crise financière de 2008 mis très rapidement en exergue les limites de la réglementation (un manque de liquidité induit par une fragmentation des plateformes de négociation, l’émergence des « dark pools », …). Une seconde version s’est alors imposée afin de pallier aux insuffisances de la première directive MIF.

La directive MIF2, dont les travaux avaient débuté en 2010, vient renforcer les exigences de protection des investisseurs et de transparence (limitée avec MIF aux actions négociées sur des marchés réglementés européens, l’obligation de transparence est étendue à des centaines de milliers d’instruments financiers, notamment obligataires et dérivés). MIF2 modifie également les infrastructures de marché avec l’émergence des OTFs (Organised Trading Facilities – nouvelles plateformes de négociations réglementées destinées à capter les transactions sur produits standardisés, hors action, réalisées de gré à gré sur des marchés non réglementés) et introduit de nouvelles exigences concernant le trading algorithmique et le trading à haute fréquence (THF). Des mesures qui attestent certes d’une grande ambition mais dont la complexité se traduit par de nombreux retards.

Repoussée d’un an au 3 janvier 2018, l’entrée en vigueur du texte s’est, malgré tout, heurtée au fait que les acteurs professionnels, tant que les autorités de supervision, n’étaient pas

prêts. L’importance du délai de mise en oeuvre, pour une application partielle du texte, a fomenté des critiques, s’ajoutant à celles liées à la gestion des évènements impactant ou aux activités impactées par la réglementation. Si la survenance de certains phénomènes, comme le Brexit, ne pouvaient clairement être anticipés, il n’en reste pas moins que les effets des facteurs exogènes ne peuvent être délaissés et les impacts de certains pans contraignants de la réglementation non traités (à l’instar des activités de recherche financière sur les valeurs moyennes contraintes par MIF2 au nom d’une amélioration de la transparence sur les marchés financiers).

Un évènement politique, tel que la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne questionne toute réglementation financière dès lors que le poids de cet acteur influençait considérablement la prise de décisions. Concernant MIF2, quelle place donner aux ARMs (Approved Reporting Mechanisms – plateformes en charge de déclarer au régulateur, pour le compte d’entreprises d’investissement, les transactions effectuées au titre de l’exigence de déclaration des transactions) lorsque ces acteurs ne sont quasiment pas présents en France (seul Euronext exerce cette activité sur le territoire national) mais principalement développés au Royaume-Uni ?

Eviter une énième version de la réglementation, n’est pas spécifique à la directive MIF2 mais concerne tous les textes de lois à la fois fondamentaux, assortis d’enjeux forts et dont le cadre d’application est mouvant. Il va donc de soi que les réglementations d’envergures s’apparentent aujourd’hui à du versioning, ou bien à des séries à succès s’enchainant sur plusieurs saisons. On connaissait la saga Bâle 1, Bâle 2, Bâle 2.5, Bâle 3, ainsi que le dernier et laborieux épisode Bâle 4. La série MIF, MIF2 donnera-t-elle lieu à une suite, de même que le deuxième opus – EMIR review – de la réglementation EMIR est en cours d’adoption ?

Chaque réglementation peut se targuer d’avoir non seulement renforcé le cadre réglementaire mais également d’avoir modifié profondément et durablement les environnements. Tout comme la première directive MIF a contribué au développement du trading algorithmique, de par la fragmentation des lieux d’exécutions rendant plus propice le gain tiré sur des différences de prix, la réglementation EMIR fut à la fois le pourfendeur des chambres de compensation et une des causes faisant porter des risques accrus sur ces acteurs devenus too big to fail.

L’évolution du secteur financier, après adaptation aux dernières réglementations, donne lieu à des nouvelles consultations, de nouvelles propositions de lois, de nouveaux débats avant approbation finale de nouveaux textes, le tout enfermé dans un cercle avec pour seule solution non pas d’en sortir mais d’en réduire le diamètre. Une attente qui relèvera toujours un peu plus de l’utopie : comment espérer des instances législatives et des autorités de supervision une maitrise totale des sources de risques financiers quand les sujets et leur complexité sont toujours plus vastes ? Comment espérer des acteurs financiers une conformité totale aux différentes dispositions en vigueur lorsque les moyens ne sont pas illimités et les enjeux quasiment politiques (que ce soit lorsque des élus nationaux défendent la modèle bancaire français face à la proposition de l’output floor du Comité de Bâle ou, plus récemment, lorsque le texte sur la résolution des chambres de compensation, proposé par la Commission européenne, se retrouve bloqué par les Etats membres en raison de points liés au projet de supervision de ces mêmes acteurs) ?

Autant de résiliences qui ne s’effaceront pas malgré la promotion d’un processus simplifié, plus flexible, guidé par une communication ouverte entre l’ensemble des acteurs. Un projet réglementaire, comme tout projet, ne tire pas son succès uniquement d’une méthodologie mais surtout d’une adhésion des parties prenantes, un équilibre entre la largeur, la complexité du cadre et les moyens accordés, reflétant des choix exempts de toute bataille politique. Et c’est là un virage majeur qui débute : si les standards réglementaires avaient jusqu’ici pour origine la réponse à une crise du passé, la signature des accords finaux de Bâle III, fin 2017, résulte d’un consensus certes laborieux mais qui propose une vraie anticipation des futurs risques du système financier.

Par Juliette GUERIN, Consultante Senior du Cabinet Vertuo Conseil

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